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环保利剑下的玻璃战
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行业动态
2018/06/11 15:58
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【摘要】：
环保利剑下的玻璃战：主角不是曹德旺，是另一个百亿级大佬
发稿人：杨进
导语：中国玻璃行业有两巨头，福耀玻璃和信义玻璃，当前总市值合计约1180亿港元。福耀老大，748亿港元；信义老二，437亿港元，福耀的市值相当于信义的1.7倍。
玻璃行业正在发生巨变，一个关键的变量是环保。
过去很多年，玻璃行业都带有相当强的周期性，但这一轮似乎有所不同。当行业巨头的股价创出历史新高稍有回落之后，大笔回购资金注入二级市场——高位回购。某种意义上，这意味着他们判断行业周期不会像上几轮那样迅速从景气高位下行，如果不是想借助回购来刻意释放利好硬挺股价的话。
面包财经近期在整理港股数据时，发现了玻璃行业一家正在同时进行回购和增持的公司——信义玻璃（0868.HK）。
说到玻璃行业，内地投资者首先想到的是福耀玻璃（600660.SH，3606.HK），由于其创始人曹德旺巨大的社会影响力，福耀的知名度早已经远超行业和资本市场，穿透到公众领域。
但在福耀玻璃发行H股之前，信义玻璃才是港股的行业龙头。作为国内最大的浮法玻璃生产商，除了汽车玻璃领域外，信义在细分行业内的影响力甚至更大。
同在玻璃行业，福耀也是信义的客户，两者更多是合作关系，只在局部市场有所竞争。
这就要先简单介绍一下玻璃的制造流程：原材料（纯碱、硅砂等）—平板玻璃（包括浮法玻璃）—深加工玻璃（包括汽车玻璃、建筑玻璃等）。
福耀玻璃主要是以高附加值的汽车玻璃为主，客户主要是整车厂商。而信义玻璃既销售浮法玻璃又销售深加工玻璃，其中汽车玻璃主要用于售后维修市场。
福耀玻璃也有浮法玻璃生产线，主要自用。缺口需要外部采购，供应商中包括信义。
近年来，玻璃行业是去产能和环保监管的重点领域之一，不少玻璃厂商深受环保设备改造、关停生产线等影响。这深刻的影响了整个行业的格局和未来走势，行业巨头已经成为受益者，获取了更多的市场份额。
问题在于，未来是否会继续受益，环保给巨头带来的红利是否能对冲周期性风险，甚至某种意义上拉长或烫平周期？
先通过行业龙头的对比，粗略了解一下玻璃这个行业。
福耀VS信义：千亿市值，玻璃界双巨头
中国玻璃行业有两巨头，福耀玻璃和信义玻璃，当前总市值合计约1180亿港元。福耀老大，748亿港元；信义老二，437亿港元，福耀的市值相当于信义的1.7倍。
从营收和利润角度比较，双巨头差别则没有这么大。2017年，福耀营收187.16亿元，归母净利润31.48亿元；信义营收折合人民币约123.11亿元，净利润约33.55亿元。
信义营收逊于福耀，利润则旗鼓相当。实力对比图如下：
两者市值差距，主要是因为估值水平不同。截止2018年6月8日，福耀A股市盈率20.3倍，H股19.3倍，信义玻璃只有10.9倍。
过去十多年，信义玻璃的营收和利润增速实际上还高于福耀：2005年至2017年，福耀营收增幅为5.43倍，信义营收增幅为9.67倍；同期，福耀净利润增幅为7.04倍，信义净利润增幅为14.43倍。
估值差异除了知名度之外，很可能与两家公司的业务构成有关。
长期以来，福耀玻璃超过90%的收入来自附加值更高的汽车玻璃，尽管其也有生产浮法玻璃，但大都自用。而信义玻璃则同时覆盖浮法玻璃、汽车玻璃和建筑玻璃的制作与销售，营收构成如下：
2017年，信义玻璃来自浮法玻璃、汽车玻璃和建筑玻璃的收入分别为80.17亿港元、39.1亿港元和28.01亿港元，其中浮法玻璃占比最大，达到54.43%，较2014年的43.39%，提升了11个百分点。
目前，信义玻璃是中国及亚洲最大的浮法玻璃生产商。而在汽车玻璃方面，信义则与福耀形成了错位竞争的格局。福耀主攻OEM市场，向主机厂供货；信义主攻售后更换市场，你家隔壁修车店卖的可能就是信义的玻璃。
浮法巨头：毛利率不断提升 汽车玻璃与福耀错位竞争
先来看信义玻璃的业绩情况。
经历2014年和2015年的营收增幅放缓后，近两年信义玻璃的营收增速恢复至两位数，且毛利率也在不断提升，下图为营收和毛利率具体情况：
2017年，信义玻璃营收为147.27亿港元，同比增长14.6%；归母净利润为40.14亿港元，同比增长24.91%；毛利率为36.97%，较2014年的25.17%提升了近11个百分点，已连续三年提升。
毛利率的提升，主要是由于近年来浮法玻璃和汽车玻璃的毛利率均在提升。先看浮法玻璃。
浮法玻璃的营收从2014年的47.12亿港元增长至2017年的80.17亿港元，年复合增长率为19.38%，同期占营收比例从43.39%提升至54.43%，毛利率则从6.99%增长至31.72%。
而汽车玻璃的营收则从2014年的35.93亿港元增至2017年的39.1亿港元，年复合增长率仅为2.86%，其在营收中的占比也在持续下降：从2014年的33.08%降至2017年的26.55%。
虽然汽车玻璃的营收增幅远不如浮法玻璃，但其毛利率近年来在进一步提升，从2014年的41.8%增至2017年的46.95%。而福耀的汽车玻璃毛利率长期保持在37%左右。信义的汽车玻璃毛利率较福耀的高，一方面是因为其浮法玻璃均为自供，降低了成本，另一方面可能与主攻的市场不同有关。
福耀玻璃主要供货给整车厂，而信义玻璃主要供货给售后市场。资料显示，信义的汽车玻璃近75%出口至海外的售后市场，12%在国内售后市场销售，剩余的13%出售给OEM市场。
如此看来，信义的汽车玻璃目前已与福耀形成了错位竞争的格局。两个巨头未来在行业的份额很可能会进一步提升——因为环保政策。
环保利剑：玻璃行业大变局
去产能也严厉的环保政策是最近几年玻璃行业面临的一大变量。
根据环保部“2+26”城市平板玻璃排放限值要求，自2018年6月1日起，排放标准为颗粒物20mg/Nm3、二氧化硫100mg/Nm3、氮氧化物400mg/Nm3，分别较此前的排放指标要下降60%、75%、43%，降幅还是很大的。
据统计，目前我国制造浮法玻璃的燃料主要有天然气、煤炭、石油焦，占比分别为39%、22%、22%。在环保高压下，浮法玻璃制造领域的燃料使用从煤炭和石油焦转向天然气已是大势所趋。
信义玻璃的年报披露，其目前所有生产线均已采用天然气作为燃料，因此环保整顿对其影响有限。而根据福耀玻璃的披露来看，其目前在建的新增生产线大多也采用了天然气作为燃料。
大型玻璃厂要么早已走在政策的前头，要么有丰厚资金支持改造，环保对其影响不会那么大，但是实力欠佳的中小型玻璃厂就难说了。
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